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在這場亞洲經濟整合、產業重組的混戰中
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財團法人中華經濟研究院院長 吳中書
台灣經濟研究院院長 林建甫
夠強，才有併購的價值！
企業併購一直都有，只是過去比較多「強併弱」，被併購的一方會被貼上「失敗者」的標籤，但那時代已經過去。
為了增加企業國際競爭力，「強強併」已是不可逆的新趨勢，所有企業經營者都要有新觀念──「別人想併購你的企業，代表你夠強」！
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「併購只是一時的金錢遊戲嗎？」當然不是，併購是過程，後續的經營績效才是關鍵，投資人的眼睛是雪亮的！
外商渣打銀行想進軍大中華市場，透過併購新竹商銀成功進入台灣金融市場和東南亞及中國的台商企金業務，追上對手匯豐與花旗銀行；國內保險業龍頭國泰人壽想轉型為金融控股公司，藉併購世華銀行，讓國泰集團的銀行業務脫胎換骨；群益證券併購金鼎證券，一躍成為國內前五大證券公司……。
本書收錄18個台灣及國際併購精彩實例，詳述併購實務上常見的手段和策略，並彙整國內外併購研究，得出：每一次策略性的併購，都是企業轉型的契機，雙贏的併購會帶出一加一大於二的經營綜效和發展優勢。
政府大人，請幫幫忙！
環境一直在改變，不論政府或企業都當積極主動求變、應變。台灣許多優質中小企業及競爭力缺乏的金融服務業，都急需進一步整併提升競爭力，可惜政府一直給外界「政策不清、法規缺乏一致性」的印象。
如何善用這波以亞洲中型企業為主流的經濟整合以及產業重組局勢，加速完善併購法規，使原本已具國際競爭力的企業，順利透過併購提升格局，在國際市場上繼續發光發熱，是政府值得深思的一大課題。
【本書特色】
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台灣金融及併購二大專業機構：「中華經濟與金融協會」、「台灣併購與私募股權協會」首度合作，用最專業宏觀的視野，為台灣企業的現狀診脈，開出未來最佳發展方向的藥方。
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本書運用豐富的圖表、深入淺出的文字，帶您全面了解併購全貌，並提供國內併購改善的建議，最符合企業經營需要。
目錄
|推薦序| 企業布局的有利工具──「併購」 財團法人中華經濟研究院院長 吳中書
|審訂序| 健全「併購」，台灣金融業才能打亞洲盃 台灣經濟研究院院長 林建甫
第一章 企業併購的重要性與必要性
|第一節| 企業併購的定義與意義
|第二節| 企業併購的重要性
|第三節| 企業併購的必要性
第二章 併購實務上常見的手段與策略
|第一節| 實務上常見的手段與策略
|第二節| 國內案例分析
|第三節| 國外案例
|第四節| 結論
第三章 企業併購實務爭議及法令探討
|第一節| 主要國家企業併購法規簡介
|第二節| 企業併購面臨的實務爭議
|第三節| 國內企業併購法規之探究
第四章 健全我國併購市場遊戲規則的具體建議
|第一節| 併購三大爭議問題解析
|第二節| 建議
|第三節| 結論
參考文獻
內文試閱
第二章 併購實務上常見的手段與策略
併購可分為合意併購與敵意併購（hostile merges，或稱非合意併購），合意併購表示雙方是友善地達成共識，其重點在於探討如何提升併購綜效，而敵意併購因雙方未有共識，甚至是互有敵意，因此對於併購方如何成功完成併購計畫，其策略與手段就相當重要，也是各界對於併購的研究重點。本章主要討論在實務中，敵意併購的策略、手段與國內外案例研究。
第一節 實務上常見的手段與策略
本節進一步探討實務中常見的併購手段與策略，透過各類手段與策略的討論，更能了解併購過程所面臨的各種問題。分析如下：
■常見的併購策略
在敵意併購中，被併購方（target）常會採取更強烈的防禦併購機制（stronger target defense mechanism）來阻擋併購，併購方（bidder）不得不提早採取行動，例如立足點持股（toehold share purchases）跟非正式邀約（casual pass），以降低併購阻力與成本，而到了正式進行併購計畫時，併購方也會採取三種主要的手段來達成目的：熊抱 （bear hugs）、公開收購（tender offer）、委託書徵求（proxy fights）。進一步探討如下。
1.TOEHOLDS（立足點持股：在法令規定揭露門檻以內預先持股）
Toeholds是最常見的併購手段，即併購方在法令規定揭露門檻以內（美國規定5%、英國規定3%、台灣規定10%、加拿大規定10%）買進目標公司在市場流通的股份。併購方一般的作法，通常會多找幾個目標物同時間進行toeholds；原因在於若併購方只鎖定在一個標的，在進行toeholds的過程中，一旦被對方發覺其購併意圖，進而被反過來採取相對應的防禦措施，將增加後續的併購困難度；或是併購方後續在實地查核的過程中，察覺標的某些負面資訊而決定不持續進行時，將喪失了布局其他標的機會。另外，採行toeholds的另一個好處，就是讓併購方成為股東且擁有投票權，可參與股東會議甚至進入董事會，而有能力去影響經營管理層的決策。同樣的，併購方也可能因此而取得目標對象內部的訊息。
採行toeholds的方法，可以以較低的價格購入目標對象的股票，降低購入成本，因為toeholds通常是在公開宣布併購計畫之前，即在市場上布局買進，可以避免掉訊息公開後，造成市場預期而使股價上揚所產生的額外購併成本，或是市場投資人預期有利多紛紛買入標的股票，使標的流通籌碼減少，降低併購成功的機會。因此，透過toeholds的行為進行併購，一般是可以降低平均併購成本 （當然也有例外，也有可能公開後股價反而下跌，端視市場反應）。在英國有一些立法案例，對toeholds行為之後的公開收購價格設下了限制，其規定是併購的預定出價不得低於過去三個月的最高價，如此一來後續的併購成本勢必要拉高，如此更提高了以低成本取得股份的誘因。
如果買入目標對象的股份超過法令所規定的比例，大多數國家的法規都會要求併購方必須揭露且進行公開收購，當然也加諸許多限制。例如，在英國，如果持有目標對象超過3%流通的股份，除了被要求在購買二日內必須揭露外，對於未來後續的併購計畫也必須同時公開說明。這也就等同向市場正式宣布收購行為已經開始，此時股價就會有所波動，提高併購的困難度。
雖然依理性分析，每一個惡意併購的併購方，都希望在正式進行公開併購之前就進行toeholds的方法，以降低併購成本，但依據耶魯大學Arturo Bris教授的調查，在美國與英國，僅有15%的惡意購併案例在一開始就有採行toeholds的作法；且同作者在歐洲公司治理機構（the European Corporate Governance Institute）（2006年）的另一個研究報告中發現，在超過12000個案例中，僅有11%採行toeholds的方式，不如預期的高。
此外，就算是採行toeholds的方法，也有可能消息會提早洩漏，顯示仍有其執行上的困難。整體而言，作者對於toeholds是採正面看法，其認為若採行toeholds的方法，其成功機率較高，且確實降低了併購方的購併成本。
大多情況下，toeholds可能會針對少數的併購目標特定股東開始進行，這樣的好處是：可以暗中進行整個併購計畫，減少消息洩漏的風險，一直到併購方願意在適當的時機向市場揭露；另一個方式是透過不同股票經紀人在公開市場買進，來隱藏最終的併購方身分。
但如前所述，一旦超過法令允許的上限（美國5%、英國3%、加拿大10%），併購方則需要對主管機關揭露整個併購計畫。在英國，當併購方7日內收購目標對象的股份超過10%時，將可能導致必須要馬上提出一個收購價格，當收購目標對象的股份超過30%時，甚至必須要對所有股東提出併購行動。
2.CASUAL PASS（非正式邀約）
非正式邀約（casual pass）是當併購方在啟動敵意併購之前，嘗試友善的詢問（不論是直接或間接）並提供一個機會給被併購方，以避免併購方必須採用公開收購時所增加的困難度。非正式邀約有時候是在當併購方還不確認被併購方的意願時，所採用的方式。當然，非正式邀約也有可能因為已經事先被收購者警覺到而導致失敗的局面，因為非正式邀約會使被收購方意識到隨之而來的敵意收購，所以有時間啟動防禦機制，如引進白色騎士、毒藥丸等。
非正式邀約主要有兩個缺點：
（1）當法令有所限制時，例如對於提出casual pass需有一段時間的等待期或是需提供文件給被併購方的股東等，採用casual pass就會面臨時間壓力；
（2）因為causal pass是非正式的詢問，其資訊的傳達跟解讀一定會有所落差或失真，且被併購方的顧問會告知被併購方的管理階層在任何情況下，都不接受併購方的條件，因此casual pass成功的機會不高。當然在正常情況下，casual pass只是第一步，若雙方都不排斥，後續就變成合意收購。
3.BEAR HUGS（熊抱）
Bear hugs是指併購方直接向被併購方的董事會提出收購計畫，而非透過買進股票、成為股東，並於股東會表決議案的方式。當然併購案仍須經股東會的同意才算正式生效，但董事會的成員一般也具大股東身分，且若董事會建議小股東接受此併購案，小股東多會持同意態度。Bear hugs看起來是友善的，但是如果被併購公司的董事會不接受此提案，很有可能隨之而來的就是敵意併購。Bear hugs顧名思義，可能讓人感受到溫暖，但若拒絕也很難脫身，甚至被吃掉。
Bear hugs通常是設計來利用被收購者董事會，應該認真且仔細評估任何收購提案的法律義務。但是董事會並沒有賣掉公司的義務，所以如果董事會覺得這樣的收購交易是不適當的，或是董事會相信他們還有其他可執行的方案供選擇，被收購者的董事會就算拒絕。
Bear hugs在1990年中後期非常流行，當時有好幾件大宗的合併案因為採用Bear hugs這樣的機制而成交（例如1999年電信業與科技業的併購案：Vodafone/Mannesmann）。
4.TENDOR OFFERS（公開收購）
Tender offers是在敵意併購中常見的策略，在tender offers中，併購者公開且直接向所有股東提出收購股票的要求，在其指定的期間內，所有股東都可以用其指定的價格，將所持有的股份出售。併購者也可能會提出特定有價證券交換的方式，而不限於現金收購。而怎樣的方式交換股份最適當，取決於許多因素，例如：時間（現金將會較快）、跨國交易之有效性（換股方式可能不能於跨國交易中執行）、稅、法令等等。
Tender offers的成功機率在於公開發行公司之間是相當高的（Mergerstat Review指出成功機率為83.4%），在只有單一併購者之情況下，成功機率更高達91.6%；而有多個併購者出價競爭時，成功機率則降為52.4%。為何成功機率如此高？因為公開發行公司都有市場交易價格可參考，而併購者出價通常會高於市價（主要是控制權溢價，平均為20-40%），常理判斷，一般股東均會逢高出售持股，因此只要提出的價格具吸引力，公開收購的成功機率極高。
在一般情況下，公開收購因為買賣雙方並無事先取得共識而視為敵意併購，相較於合意併購，公開收購必須溢價，其併購成本必定較高，且公開收購的時間以及所需使用的資源相當大（包含投資銀行顧問、法務、會計、資訊、證券商交易等等），費用遠高合意併購，故公開收購通常不是併購方式的第一選擇。
5.PROXY FIGHTS（委託書徵求）
Proxy fights是敵意併購中最難以預測結果、最容易引起糾紛，也是併購代價極高的策略，proxy fights是指向一般股東徵求股東會的委託出席權與議案的表決權，透過集中表決權數的力量，在股東會上影響議案或董事會選舉。一般來講委託書徵求的意圖有兩種：一種是爭奪董事會的席位，以取得經營權，另一種是在董事會中取得如併購、反併購等提案的權利。這兩種情況都有可能在同一個購併案時發生，在併購方正式提出收購計畫前，先尋求董事會中友善的董事支持該項提案。
影響委託書徵求成功可能性的因素有下列幾點：
（a）管理階層持股比率（持股比率越高越容易成功，這是最關鍵因素）
（b）公司營運表現（營運越差，股東越可能不支持管理階層）
（c）反對派的營運計畫（反對派若有比現有管理階層更好的營運計畫，自然會取得更多股東支持）
至於要如何說服股東將其投票委託給徵求人呢？就必須去去理解各主要股東（或法人股東）的意圖，股東可分為以下幾種：
（a）與管理階層對立的反對派與團體（他們可能會對購買者持友善態度）
（b）持股較多的的董事、管理階層和員工中，有哪些是傾向不支持反對派的
（c）經紀公司：許多的股份往往被以「street name」持有，指的是持有這些股份的股東的真實身分被隱藏，只以信託專戶、託管帳戶、投資公司專戶等方式呈現。這種「street name」的股份通常具有相當的影響力，也常被當作是爭奪公司經營權的工具。
（d）法人股東（退休基金、共同基金等）：這些極有影響力的股東通常是最重要的爭取對象，因為他們持有大量的股份。
（e）個人：他們不但較難接觸到，也較難去判斷他們的反應
上述資訊除公開的股權結構可以查詢外，詳細的股東名冊只有公司擁有，因此如何取得以上資訊就是徵求委託書能否成功的重要關鍵，也常是糾紛之所在。
■企業併購的實務作法
因各國民情、法律均不相等，為有所聚焦，以下就台灣企業併購的實務作法與合法性進一步分析。
1.立足點持股（toehold share purchases）
併購方要取得一家公司的經營權，實務上不太可能從零開始，然後一步到位取得過半數甚至全部的股權，因此國內併購實務上，toeholds是經常被採用的作法。
依照台灣公司法第163條明文規定，公司股份得自由轉讓，任何人都可以取得持股。另外，證券交易法第43條之1第1項規定，任何人單獨或與他人共同取得一公開發行公司股份超過10％者，應向主管機關申報。從反面解釋，在取得持股10％以前，股份取得人不須辦理申報，本來即得以不公開方式祕密為之。由法律面觀之，toeholds是合法的併購策略並無疑義，而台灣的規範門檻為10%，寬於美國5%與英國3%。
由toeholds所延伸出來的問題，在於併購方於公開市場中購買股票的過程，很有可能因為買單的力道大於賣單的力量，而讓股價上漲，造成是否涉及證券交易法155條操縱股價的疑慮，但這是倒果為因的想法，股價上漲是買進股票的果，而非買進股票的因。證券交易法第155條條文明訂罪責之成立除客觀行為外，主觀上應具有「抬高或壓低集中交易市場某種有價證券交易價格」之意圖；而在併購案件中，併購人或有連續買進股票的事實，但本質上併購方買入股票是為了替併購作布局，並不是為了炒高股價賣出，自然稱不上操縱股價。反面觀之，多數人於公開市場中買賣股票，是想從其股價漲跌之間賺取價差，難道可認為多數人都有操縱股價之意圖嗎？
2.以他人名義取得持股，或與他人組成合作聯盟
透過他人持有股票的情形在台灣是很常見的，法律也並未明文禁止。許多大企業，其管理團隊自己持有的股份並不高，多利用親友或投資公司來持有控制權。在併購實務上，併購方在併購初期採取toeholds增加持股的過程中，也不一定以自己名義為之，以避免併購意圖遭人洞悉，而影響股價，或引起被併購方管理階層的反彈。另外，除了自己持有股票或透過他人持有股票外，與他人組成合作聯盟的情形在併購案件也很常見，商業上的結盟是常態，其中自然也包含股權合作。
依照台灣股權管理的規定，在計算單獨持有之股票時，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者（證券交易法第22條之2及證券交易法第43條之1第1項取得股份申報事項要點第2條規定）。換言之，現行法並未禁止透過他人取得股票，但取得一定比例之後應該進行申報。
至於共同取得的部分，證券交易法第43條之1規定共同取得持股合計超過10％時，應辦理申報，但何謂共同取得，在實務上並無客觀的判斷標準。此外，取得人間組成聯盟取得持股既然是為了同一目的，取得人間通常也會約定退場方式，例如優先承買權，或依約定條件轉讓予其他取得人等。我國企業併購法第11條明文約定，公司進行併購時，股東間或公司與股東間得以書面契約約定持股轉讓事宜，從而，股東間約定轉讓或轉回的方式對當事人均有拘束力，當然也沒有違法的情形。
3.得否與特定人進行約定交易
併購實務上，併購人與他人共同取得股票，可能會約定達成一定的合作成果後，約定其中一方得以約定時間、價格、數量將其持股轉讓予另一方。前述特定人間股權轉讓的方式，在併購案有其必要性及重要性。
特定人間股權轉讓的約定，基於當事人意思自主
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目錄
|推薦序| 企業布局的有利工具──「併購」 財團法人中華經濟研究院院長 吳中書
|審訂序| 健全「併購」，台灣金融業才能打亞洲盃 台灣經濟研究院院長 林建甫
第一章 企業併購的重要性與必要性
|第一節| 企業併購的定義與意義
|第二節| 企業併購的重要性
|第三節| 企業併購的必要性
第二章 併購實務上常見的手段與策略
|第一節| 實務上常見的手段與策略
|第二節| 國內案例分析
|第三節| 國外案例
|第四節| 結論
第三章 企業併購實務爭議及法令探討
|第一節| 主要國家企業併購法規簡介
|第二節| 企業併購面臨的實務爭議
|第三節| 國內企業併購法規之探究
第四章 健全我國併購市場遊戲規則的具體建議
|第一節| 併購三大爭議問題解析
|第二節| 建議
|第三節| 結論
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第二章 併購實務上常見的手段與策略
併購可分為合意併購與敵意併購（hostile merges，或稱非合意併購），合意併購表示雙方是友善地達成共識，其重點在於探討如何提升併購綜效，而敵意併購因雙方未有共識，甚至是互有敵意，因此對於併購方如何成功完成併購計畫，其策略與手段就相當重要，也是各界對於併購的研究重點。本章主要討論在實務中，敵意併購的策略、手段與國內外案例研究。
第一節 實務上常見的手段與策略
本節進一步探討實務中常見的併購手段與策略，透過各類手段與策略的討論，更能了解併購過程所面臨的各種問題。分析如下：
■常見的併購策略
在敵意併購中，被併購方（target）常會採取更強烈的防禦併購機制（stronger target defense mechanism）來阻擋併購，併購方（bidder）不得不提早採取行動，例如立足點持股（toehold share purchases）跟非正式邀約（casual pass），以降低併購阻力與成本，而到了正式進行併購計畫時，併購方也會採取三種主要的手段來達成目的：熊抱 （bear hugs）、公開收購（tender offer）、委託書徵求（proxy fights）。進一步探討如下。
1.TOEHOLDS（立足點持股：在法令規定揭露門檻以內預先持股）
Toeholds是最常見的併購手段，即併購方在法令規定揭露門檻以內（美國規定5%、英國規定3%、台灣規定10%、加拿大規定10%）買進目標公司在市場流通的股份。併購方一般的作法，通常會多找幾個目標物同時間進行toeholds；原因在於若併購方只鎖定在一個標的，在進行toeholds的過程中，一旦被對方發覺其購併意圖，進而被反過來採取相對應的防禦措施，將增加後續的併購困難度；或是併購方後續在實地查核的過程中，察覺標的某些負面資訊而決定不持續進行時，將喪失了布局其他標的機會。另外，採行toeholds的另一個好處，就是讓併購方成為股東且擁有投票權，可參與股東會議甚至進入董事會，而有能力去影響經營管理層的決策。同樣的，併購方也可能因此而取得目標對象內部的訊息。
採行toeholds的方法，可以以較低的價格購入目標對象的股票，降低購入成本，因為toeholds通常是在公開宣布併購計畫之前，即在市場上布局買進，可以避免掉訊息公開後，造成市場預期而使股價上揚所產生的額外購併成本，或是市場投資人預期有利多紛紛買入標的股票，使標的流通籌碼減少，降低併購成功的機會。因此，透過toeholds的行為進行併購，一般是可以降低平均併購成本 （當然也有例外，也有可能公開後股價反而下跌，端視市場反應）。在英國有一些立法案例，對toeholds行為之後的公開收購價格設下了限制，其規定是併購的預定出價不得低於過去三個月的最高價，如此一來後續的併購成本勢必要拉高，如此更提高了以低成本取得股份的誘因。
如果買入目標對象的股份超過法令所規定的比例，大多數國家的法規都會要求併購方必須揭露且進行公開收購，當然也加諸許多限制。例如，在英國，如果持有目標對象超過3%流通的股份，除了被要求在購買二日內必須揭露外，對於未來後續的併購計畫也必須同時公開說明。這也就等同向市場正式宣布收購行為已經開始，此時股價就會有所波動，提高併購的困難度。
雖然依理性分析，每一個惡意併購的併購方，都希望在正式進行公開併購之前就進行toeholds的方法，以降低併購成本，但依據耶魯大學Arturo Bris教授的調查，在美國與英國，僅有15%的惡意購併案例在一開始就有採行toeholds的作法；且同作者在歐洲公司治理機構（the European Corporate Governance Institute）（2006年）的另一個研究報告中發現，在超過12000個案例中，僅有11%採行toeholds的方式，不如預期的高。
此外，就算是採行toeholds的方法，也有可能消息會提早洩漏，顯示仍有其執行上的困難。整體而言，作者對於toeholds是採正面看法，其認為若採行toeholds的方法，其成功機率較高，且確實降低了併購方的購併成本。
大多情況下，toeholds可能會針對少數的併購目標特定股東開始進行，這樣的好處是：可以暗中進行整個併購計畫，減少消息洩漏的風險，一直到併購方願意在適當的時機向市場揭露；另一個方式是透過不同股票經紀人在公開市場買進，來隱藏最終的併購方身分。
但如前所述，一旦超過法令允許的上限（美國5%、英國3%、加拿大10%），併購方則需要對主管機關揭露整個併購計畫。在英國，當併購方7日內收購目標對象的股份超過10%時，將可能導致必須要馬上提出一個收購價格，當收購目標對象的股份超過30%時，甚至必須要對所有股東提出併購行動。
2.CASUAL PASS（非正式邀約）
非正式邀約（casual pass）是當併購方在啟動敵意併購之前，嘗試友善的詢問（不論是直接或間接）並提供一個機會給被併購方，以避免併購方必須採用公開收購時所增加的困難度。非正式邀約有時候是在當併購方還不確認被併購方的意願時，所採用的方式。當然，非正式邀約也有可能因為已經事先被收購者警覺到而導致失敗的局面，因為非正式邀約會使被收購方意識到隨之而來的敵意收購，所以有時間啟動防禦機制，如引進白色騎士、毒藥丸等。
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（1）當法令有所限制時，例如對於提出casual pass需有一段時間的等待期或是需提供文件給被併購方的股東等，採用casual pass就會面臨時間壓力；
（2）因為causal pass是非正式的詢問，其資訊的傳達跟解讀一定會有所落差或失真，且被併購方的顧問會告知被併購方的管理階層在任何情況下，都不接受併購方的條件，因此casual pass成功的機會不高。當然在正常情況下，casual pass只是第一步，若雙方都不排斥，後續就變成合意收購。
3.BEAR HUGS（熊抱）
Bear hugs是指併購方直接向被併購方的董事會提出收購計畫，而非透過買進股票、成為股東，並於股東會表決議案的方式。當然併購案仍須經股東會的同意才算正式生效，但董事會的成員一般也具大股東身分，且若董事會建議小股東接受此併購案，小股東多會持同意態度。Bear hugs看起來是友善的，但是如果被併購公司的董事會不接受此提案，很有可能隨之而來的就是敵意併購。Bear hugs顧名思義，可能讓人感受到溫暖，但若拒絕也很難脫身，甚至被吃掉。
Bear hugs通常是設計來利用被收購者董事會，應該認真且仔細評估任何收購提案的法律義務。但是董事會並沒有賣掉公司的義務，所以如果董事會覺得這樣的收購交易是不適當的，或是董事會相信他們還有其他可執行的方案供選擇，被收購者的董事會就算拒絕。
Bear hugs在1990年中後期非常流行，當時有好幾件大宗的合併案因為採用Bear hugs這樣的機制而成交（例如1999年電信業與科技業的併購案：Vodafone/Mannesmann）。
4.TENDOR OFFERS（公開收購）
Tender offers是在敵意併購中常見的策略，在tender offers中，併購者公開且直接向所有股東提出收購股票的要求，在其指定的期間內，所有股東都可以用其指定的價格，將所持有的股份出售。併購者也可能會提出特定有價證券交換的方式，而不限於現金收購。而怎樣的方式交換股份最適當，取決於許多因素，例如：時間（現金將會較快）、跨國交易之有效性（換股方式可能不能於跨國交易中執行）、稅、法令等等。
Tender offers的成功機率在於公開發行公司之間是相當高的（Mergerstat Review指出成功機率為83.4%），在只有單一併購者之情況下，成功機率更高達91.6%；而有多個併購者出價競爭時，成功機率則降為52.4%。為何成功機率如此高？因為公開發行公司都有市場交易價格可參考，而併購者出價通常會高於市價（主要是控制權溢價，平均為20-40%），常理判斷，一般股東均會逢高出售持股，因此只要提出的價格具吸引力，公開收購的成功機率極高。
在一般情況下，公開收購因為買賣雙方並無事先取得共識而視為敵意併購，相較於合意併購，公開收購必須溢價，其併購成本必定較高，且公開收購的時間以及所需使用的資源相當大（包含投資銀行顧問、法務、會計、資訊、證券商交易等等），費用遠高合意併購，故公開收購通常不是併購方式的第一選擇。
5.PROXY FIGHTS（委託書徵求）
Proxy fights是敵意併購中最難以預測結果、最容易引起糾紛，也是併購代價極高的策略，proxy fights是指向一般股東徵求股東會的委託出席權與議案的表決權，透過集中表決權數的力量，在股東會上影響議案或董事會選舉。一般來講委託書徵求的意圖有兩種：一種是爭奪董事會的席位，以取得經營權，另一種是在董事會中取得如併購、反併購等提案的權利。這兩種情況都有可能在同一個購併案時發生，在併購方正式提出收購計畫前，先尋求董事會中友善的董事支持該項提案。
影響委託書徵求成功可能性的因素有下列幾點：
（a）管理階層持股比率（持股比率越高越容易成功，這是最關鍵因素）
（b）公司營運表現（營運越差，股東越可能不支持管理階層）
（c）反對派的營運計畫（反對派若有比現有管理階層更好的營運計畫，自然會取得更多股東支持）
至於要如何說服股東將其投票委託給徵求人呢？就必須去去理解各主要股東（或法人股東）的意圖，股東可分為以下幾種：
（a）與管理階層對立的反對派與團體（他們可能會對購買者持友善態度）
（b）持股較多的的董事、管理階層和員工中，有哪些是傾向不支持反對派的
（c）經紀公司：許多的股份往往被以「street name」持有，指的是持有這些股份的股東的真實身分被隱藏，只以信託專戶、託管帳戶、投資公司專戶等方式呈現。這種「street name」的股份通常具有相當的影響力，也常被當作是爭奪公司經營權的工具。
（d）法人股東（退休基金、共同基金等）：這些極有影響力的股東通常是最重要的爭取對象，因為他們持有大量的股份。
（e）個人：他們不但較難接觸到，也較難去判斷他們的反應
上述資訊除公開的股權結構可以查詢外，詳細的股東名冊只有公司擁有，因此如何取得以上資訊就是徵求委託書能否成功的重要關鍵，也常是糾紛之所在。
■企業併購的實務作法
因各國民情、法律均不相等，為有所聚焦，以下就台灣企業併購的實務作法與合法性進一步分析。
1.立足點持股（toehold share purchases）
併購方要取得一家公司的經營權，實務上不太可能從零開始，然後一步到位取得過半數甚至全部的股權，因此國內併購實務上，toeholds是經常被採用的作法。
依照台灣公司法第163條明文規定，公司股份得自由轉讓，任何人都可以取得持股。另外，證券交易法第43條之1第1項規定，任何人單獨或與他人共同取得一公開發行公司股份超過10％者，應向主管機關申報。從反面解釋，在取得持股10％以前，股份取得人不須辦理申報，本來即得以不公開方式祕密為之。由法律面觀之，toeholds是合法的併購策略並無疑義，而台灣的規範門檻為10%，寬於美國5%與英國3%。
由toeholds所延伸出來的問題，在於併購方於公開市場中購買股票的過程，很有可能因為買單的力道大於賣單的力量，而讓股價上漲，造成是否涉及證券交易法155條操縱股價的疑慮，但這是倒果為因的想法，股價上漲是買進股票的果，而非買進股票的因。證券交易法第155條條文明訂罪責之成立除客觀行為外，主觀上應具有「抬高或壓低集中交易市場某種有價證券交易價格」之意圖；而在併購案件中，併購人或有連續買進股票的事實，但本質上併購方買入股票是為了替併購作布局，並不是為了炒高股價賣出，自然稱不上操縱股價。反面觀之，多數人於公開市場中買賣股票，是想從其股價漲跌之間賺取價差，難道可認為多數人都有操縱股價之意圖嗎？
2.以他人名義取得持股，或與他人組成合作聯盟
透過他人持有股票的情形在台灣是很常見的，法律也並未明文禁止。許多大企業，其管理團隊自己持有的股份並不高，多利用親友或投資公司來持有控制權。在併購實務上，併購方在併購初期採取toeholds增加持股的過程中，也不一定以自己名義為之，以避免併購意圖遭人洞悉，而影響股價，或引起被併購方管理階層的反彈。另外，除了自己持有股票或透過他人持有股票外，與他人組成合作聯盟的情形在併購案件也很常見，商業上的結盟是常態，其中自然也包含股權合作。
依照台灣股權管理的規定，在計算單獨持有之股票時，包括其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者（證券交易法第22條之2及證券交易法第43條之1第1項取得股份申報事項要點第2條規定）。換言之，現行法並未禁止透過他人取得股票，但取得一定比例之後應該進行申報。
至於共同取得的部分，證券交易法第43條之1規定共同取得持股合計超過10％時，應辦理申報，但何謂共同取得，在實務上並無客觀的判斷標準。此外，取得人間組成聯盟取得持股既然是為了同一目的，取得人間通常也會約定退場方式，例如優先承買權，或依約定條件轉讓予其他取得人等。我國企業併購法第11條明文約定，公司進行併購時，股東間或公司與股東間得以書面契約約定持股轉讓事宜，從而，股東間約定轉讓或轉回的方式對當事人均有拘束力，當然也沒有違法的情形。
3.得否與特定人進行約定交易
併購實務上，併購人與他人共同取得股票，可能會約定達成一定的合作成果後，約定其中一方得以約定時間、價格、數量將其持股轉讓予另一方。前述特定人間股權轉讓的方式，在併購案有其必要性及重要性。
特定人間股權轉讓的約定，基於當事人意思自主